Символом нового венчурного бума станет не фантастический Google, а инвестируемые сейчас на довольно жестких условиях скромные стартапы. Российские инвесторы в процессе пока не участвуют

"Живешь как в двух мирах" - сказал на днях про мир хайтека известный американский аналитик Майкл Мо. "Поговоришь с инвесторами - все плохо, цены на энергоносители растут, торговый дефицит и дефицит платежного баланса растут, репутация правительства в мире падает. Поговоришь с предпринимателями - море возможностей, потребители продукты из рук рвут, компании друг друга покупают, процентные ставки низкие, человеческий капитал доступный".

Картина, которую нарисовал калифорнийский наблюдатель, очень точно повторяет начало 1990-х годов. Пока финансисты вздыхали о последствиях продолжающейся депрессии, бизнесмены уже активно развивали новые проекты, составившие основу бума второй половины 90-х, - целый ряд компаний, основанных тогда, процветает и после спада. Сейчас идет тот же самый процесс. Предприниматели работают не покладая рук. Инвесторы в массе своей сторонятся молодых компаний. Тех, кто ищет высоких доходов, сейчас больше интересуют хедж-фонды, которые редко выстраивают хитрые схемы, а чаще просто спекулируют ликвидными активами.

Выходов нет, а цены растут

Инвестиционная активность сосредоточена сейчас в паре десятков фондов (в основном это венчурные фонды первого ряда). Зато активность эта очень высока. Фонды не только инвестируют (от 8 до 18 сделок за I квартал этого года), но и реформируются. Kleiner Perkins нанял несколько новых партнеров - в иерархии венчурной фирмы это высший ранг инвестиционного менеджера, ответственного за решения о вложении денег. Растет объем работы - растет и число руководителей. Другие, наоборот, сбрасывают вес: фонд New Enterprize Associates отказался от услуг целого ряда партнеров, включая знаменитого Стюарта Элсопа. Причина - по слухам - плохие финансовые результаты их деятельности в фонде. Учитывая, что в конце прошлого года NEA собрал новый фонд в несколько сотен миллионов долларов, это означает одно: старшим партнерам NEA, которые чуют, где делать деньги, достанется больше.

Пока венчурные фонды только вкладывают. Выходов из инвестиций еще мало. Технологические компании сейчас и сами не рвутся на фондовый рынок - причиной тому неаккуратные, если не сказать неадекватные реформы администрации Буша. Республиканцы, записные защитники бизнеса, нанесли своим сторонникам значительный урон: после принятия закона Сарбейнса-Оксли, повысившего ответственность руководителей и директоров публичных компаний, большая часть стартапщиков резко потеряла интерес к Уолл-стрит. Вместо этого частные компании предпочитают продаваться тем, кто уже на рынке, - публичным корпорациям. Лидером по поглощениям в технологическом секторе в этом году, по-видимому, стал производитель сетевых устройств Juniper Networks, потративший полмиллиарда на покупку компаний Peribit Networks и Redline Networks (337 млн и 132 млн долларов соответственно).

Казалось бы, яркий пример, противоречащий этой тенденции, - компания Google, не побоявшаяся сделать IPO и получившая трехкратный рост акций. Но Google слишком специфическая компания, чтобы на ее примере делать выводы о рынке в целом. Большинство аналитиков уверены, что на рынке сейчас торгуется не Google, а миф о Google. Результаты деятельности компании далеко не так впечатляющи, как рост ее акций после IPO. Капитализация Google превысила капитализацию Time Warner, но продажи Google в 10 раз ниже.

В одном из самых дорогих городов Силиконовой долины - Атертоне - сейчас практически нет доступных домов, а цены сильно превышают средние по Долине. Причина? У сотрудников Google (а головной офис Google находится по соседству) подошел срок погашения первых опционов, и на банковские счета посыпались миллионы. Для Google резкое обогащение

"гуглеров", однако, стало выходить боком: решив материальные проблемы, многие сотрудники стали терять стимул к труду. Из Google за прошедший год ушел вице-президент и немало рядовых сотрудников. Последней потерей стал знаменитый повар Grateful Dead - роскошной бесплатной кормежке в Гуглплексе приходит конец. Повар тоже имел опционы.

Опционы, впрочем, имеют все шансы уйти в прошлое. После "бухгалтерских скандалов", в ходе которых выяснилось также, что благодаря опционам топ-менеджеры зарабатывали миллионы, в то время как управляемые ими компании уходили в штопор, Вашингтон решил исправить положение. На самых высоких уровнях стали активно обсуждать требование считать опционы расходами и в качестве таковых списывать их стоимость на убыток. Даже для публичных компаний такое положение бессмысленно: опцион - чистая возможность, как же быть с теми из них, которые не исполняются до момента погашения? А как должна быть отражена переоценка опционов сотрудников - тоже не редкое событие на падающем фондовом рынке? А как исчислить цену опциона, по какой из возможных моделей (ни одна из которых к тому же не совершенна)? Наконец, цена есть только у опционов публичных компаний, акции которых обращаются на открытом рынке, для частных же компаний (подавляющее большинство технологических фирм - частные) цена опциона просто не определена. Законодатели все эти пробелы, очевидные для любого инвестора-практика, проигнорировали. Однако, как бы бездарно ни была организована эта кампания, свою роль она сыграла: технологические фирмы стали осторожничать и избегать опционов. Стартапы, где опционы издавна служили для материального стимулирования, стали искать иные возможности - юридические конторы Силиконовой долины последние полгода постоянно проводят конференции по альтернативным схемам поощрения. Последней модой стали "условные гранты акциями". Все это, конечно, не делает жизнь легче.

Лучше меньше, да лучше

Пример Juniper Networks, потратившей полмиллиарда на скупку компаний, конечно впечатляет, но, если верить исследованию крупной юридической фирмы Fenwick & West, размер инвестиций сейчас имеет далеко не то значение, что раньше. Fenwick & West в своем обзоре особое внимание уделила деталям инвестиционных контрактов. Обнаружились интересные вещи. Стартапы сейчас получают деньги на гораздо более жестких условиях, чем раньше. Средняя цена стартапа на момент получения первых венчурных денег составляет от 3 млн до 7 млн долларов (и это в Силиконовой долине, где исторически все подороже, чем в других частях США и в Европе). Но стартап при этом стабильно получает примерно столько же инвестиционных денег - то есть взнос инвестора примерно приравнивается к взносу предпринимателя. По-видимому, выбора у предпринимателя сейчас нет - хочешь не хочешь, а бери половину на половину, меньше не предложат, больше не дадут. В результате, однако, у основателей компании оказывается не 50%, а вдвое меньше, поскольку 20-25% обычно откладывается на материальное стимулирование сотрудников. В прежние времена такие результаты достигались только после трех-четырех раундов инвестиций, хотя часть акций для материального стимулирования и может вернуться назад к основателям уже на общих условиях с другими сотрудниками.

Зато есть и хорошие новости для стартапов - инвесторы перестали прописывать экзотические условия. Еще несколько лет назад нередки были невероятных размеров "ликвидационные преференции" - положения, по которым в момент обращения компании в наличные деньги инвесторы получали гарантированный доход на свои инвестиции. Преференции выставлялись с фактором 3-5, то есть, если инвестор вкладывал в компанию десять миллионов под 50% акций, а компания продавалась за пятьдесят, он забирал себе все деньги, а миноритарии законно оставались с носом. Сейчас ликвидационные преференции сузились: инвесторы хотят получить назад только вложенную сумму, а весь чистый прибыток будет честно поделен между ними и другими акционерами. Перестраховка за счет предпринимателя ушла в прошлое - это верный признак восстановления после кризиса.

Предприниматели сейчас работают в режиме, который можно назвать реалистичным. Если в годы бума шиком было "поднять" многомиллионные суммы и тратить их со скоростью лесного пожара, то сейчас предприниматели разве что не состязаются, кто уложится в меньшую сумму. Сообщения о новых компаниях пестрят рассказами о проектах и продуктах, которые до получения миллионов укладывались в бюджеты в несколько десятков тысяч долларов. Три основателя SocialText (вики-движок для корпоративных нужд, 3,1 млн долларов) не только не снимали офиса, но и вообще ни разу не встречались, работая на своем же собственном продукте. TheFacebook.com (сайт знакомств для студентов, 12 млн долларов) набрал миллион пользователей, оставаясь личной инициативой двух студентов-компьютерщиков. Все это примеры инвестиций последнего месяца.

Куда инвестировать?

MoneyTree, ежеквартальный обзор венчурных инвестиций PricewaterhouseCoopers, определил лидеров по инвестициям последнего периода: программное обеспечение, биотех, полупроводники и сетевые технологии. Эта классификация, однако, не в состоянии отразить, куда именно сейчас идут деньги, а куда нет. Описывая ситуацию, аналитикам приходится пользоваться более узкими понятиями.

Модные в прошлом сезоне социальные сети уже не пользуются спросом у инвесторов; те, в которые были сделаны инвестиции, не в состоянии ни развернуть платные услуги, ни привлечь большое количество рекламы. Некогда бесспорный лидер этого сектора Friendster теряет пользователей, а недавно потерял и президента. Переполнено поле компьютерной безопасности, где сосредоточено несколько сотен компаний, у большинства из которых, по выражению одного из обозревателей, есть шансы в лучшем случае стать одной из функций в пакете Symantec или Computer Associates.

Интернет-телефонию, судя по всему, ожидает консолидация. А пока индустрия переваривает недавнее распоряжение Федеральной комиссии по связи, решившей, что провайдеры интернет-телефонии должны в полном объеме поддерживать звонки по телефону 911. Центры приема таких звонков принадлежат местным телефонным компаниям, основным конкурентам интернет-телефонии. Сами же интернет-телефонисты не могут поддерживать эти звонки по сугубо техническим причинам: не существует способа определить, где физически находится абонент, пришедший через интернет, а условия службы 911 требуют этого.

Из новинок наиболее популярна последняя версия блогов - так называемый подкастинг. Это когда в интернет выкладываются не текстовые записи, а аудиофайлы - музыка вперемешку с речью авторов. Чего ждать от такого витка виртуальной эволюции, пока неясно, но инвесторы следят и стоят наготове с немалыми суммами. А ушедший недавно из Kleiner Perkins один из отцов-основателей (и легендарный инвестор в Sun Microsystems) Винод Хосла и вовсе решил заняться альтернативной энергетикой - высокие цены на энергоносители действуют ему на нервы. И это всего лишь первые сигналы растущему рынку, ведь каждый квартал только в Силиконовой долине вкладывается более миллиарда венчурных денег. Завтра ловить их будет уже поздно.

Российская глубинка

А что же в России? Здесь царит венчурное затишье. С конца прошлого года в стране не зафиксировано ни одной сделки, и непонятно, кто в этом виноват: осторожные инвесторы, боящиеся рисков, или предприниматели, не способные предложить компании с большой перспективой.

В любом случае трудно поверить, что в России напрочь отсутствуют интересные проекты. Возьмем хотя бы модельный стартап A4Vision, основанный выходцами из Бауманки, у которого все складывается как нельзя лучше. Ведь ни один российский фонд в него не вложился. Все инвестиции в A4Vision - зарубежные, а компания, по оценке "Эксперта", стоит уже 75-80 млн долларов. Когда представитель одного из фондов весной этого года сказал обозревателю "Эксперта", что рассматривает возможность инвестирования в A4Vision, последний смог от души посмеяться: теперь A4Vision сам рассматривает, кому в него инвестировать.

Разумеется, если A4Vision будет продан или выйдет на IPO (а по нашим данным, A4Vision далеко не единственный российский стартап, который "подхватывают" западные инвесторы), то опять появится много желающих "вложиться в хайтек" - только откуда они возьмут компании для инвестирования и как определят, во что вкладывать? В венчурный бизнес нельзя играть только тогда, когда рынок прет вверх. Необходима большая работа накануне бума, которую тоже надо делать. Америка делает ее сейчас, а мы - нет.

Дизайн и поддержка: Silicon Taiga

Обратиться по техническим вопросам