Для поддержания инфраструктуры России ежегодно требуется не менее $40 млрд - $50 млрд инвестиций, а для приемлемых темпов ее развития - не менее $100 млрд. На практике в 2001-м году была проинвестирована лишь половина этой суммы. За три послекризисных года российские банки не смогли наладить импорт инвестиций. Кто же сегодня реально сможет обеспечить приток инвестиций в страну? "Ко" внимательно проанализировал альтернативу банковским инвестициям - фонды прямого инвестирования. Выяснилось, что эти финансовые институты в России ждет светлое будущее. Правда, не очень скоро.

Наш ВВП всему причиной

Прямые иностранные инвестиции в Россию по итогам прошлого года составили, по данным Госкомстата РФ, не более $4 млрд. Часть этих инвестиций была осуществлена крупными международными корпорациями (Nestle, Procter & Gamble и др.), рассматривающими Россию как один из стратегически важных рынков и как следствие стремящихся расширить здесь производство товаров под своим брэндом. Прочие инвестиции (а это примерно треть) попали в страну через так называемые фонды прямых инвестиций. Управление этими фондами осуществляют менеджерские команды иностранных инвестиционных банков в России. Им иностранные инвесторы, которые хотят найти выгодные инвестиционные проекты в России, доверяются в первую очередь.

Фонды прямых инвестиций возникли в России в начале 1990-х годов как главные каналы освоения средств, выделенных для развития бизнеса и деловой инфраструктуры международными финансовыми организациями - IFC, Мировой банк, ЕБРР, ОПИК, правительствами "большой семерки" и т.д. На этих вложениях, собственно, и стали развиваться фонды. Главной их задачей была оценка проектов, связанных с реструктуризацией старых советских предприятий, и инвестиции в компании среднего и малого бизнеса. Предполагалось, что со временем (по мере развития национальной экономики) правительственные инвестиции будут заменены частными - деньгами крупных институциональных инвесторов. На Западе в таких фондах активно участвуют страховые и пенсионные фонды, а также инвестиционные банки. Эти финансовые институты могут позволить себе подписаться на долю в фондах прямого инвестирования на десять и более лет. Частные предприниматели - даже очень богатые - предпочитают более ликвидные инструменты работы с развивающимися рынками (портфельные инвестиционные фонды).

Именно таким путем развиваются фонды прямых инвестиций в Восточной Европе (прежде всего в Польше и Чехии). Впрочем, Россия в очередной раз оказалась исключением из правил: если взглянуть на представленную нами таблицу фондов прямых инвестиций в России, можно убедиться, что и сегодня большинство из них продолжают управлять активами международных финансовых организаций. Добиться привлечения серьезных институциональных инвесторов из частного сектора не удалось практически никому. Из опрошенных нами фондов исключение составил только Barings Vostok Capital Partners (BVCP), управляющий в России тремя фондами прямых инвестиций общим объемом около $400 млн. Эта управляющая компания сумела "поднять" до 80% инвестиций от инвесторов, не аффилированных с международными организациями (EBRD, IFC) и компаниями группы ING. "Россия сегодня по-прежнему непопулярна среди инвесторов. Эйфории, свидетелями которой мы были до 1998 года, больше не наблюдается", - таково общее мнение опрошенных нами банкиров. "А каких инвестиций вы хотите в экономику, ВВП которой сопоставим с ВВП Голландии?" - риторически замечает Андрей Костяшкин, партнер BVCP.

В России экономят на аналитиках

Между тем, по мнению Пола Софьяноса, старшего вице-президента инвестиционной группы Delta Capital (управляет в России крупнейшим фондом прямых инвестиций "США - Россия", сформированным в основном за счет американских правительственных организаций), у российской экономики впечатляющие возможности для роста. "Реформы, проводимые правительством, заметное повышение качества корпоративного управления и огромный рынок заставляют многих институциональных инвесторов задуматься над возможностями вложений в российские венчурные проекты", - уверен он. А с точки зрения непортфельных инвесторов фонды - наиболее оптимальный инструмент для инвестиций непосредственно в российские компании. Во-первых, потому что у них есть возможность диверсифицировать риски, вкладываясь в несколько проектов и страхуясь от потерь по некоторым из них. Во-вторых, менеджеры фондов обладают необходимой квалификацией, чтобы оценить реальное положение дел не только в национальной экономике, но и на отдельных рынках. Поэтому инвестору не придется тратиться на дополнительную аналитику по проектам.

Другая важная функция фондов прямого инвестирования - так называемая сигнальная. Включая тот или иной проект в свой инвестиционный портфель, управляющая компания или банк как бы сигнализирует другим инвесторам о том, что данный проект качественный, то есть менеджмент придерживается правил корпоративного управления, компания имеет ресурсы для развития, и перспективы рынка оцениваются как хорошие. Поэтому большинство инвестиционных фондов входят в проекты совместно с другими институциональными или частными инвесторами. А банки заметно охотнее предоставляют кредиты таким компаниям.

Удачным примером этого может послужить компания Sun Interbrew, в которой помимо Delta Capital участвует также и инвестиционная группа Sun. Или компания "Боржоми", где помимо BVCP и IFC участвуют в качестве индивидуальных инвесторов бывшие менеджеры фирмы Perrier International. "Главная ценность, которую несет компания, управляющая фондами прямого инвестирования - это профессиональная экспертиза, - говорит Пол Софьянос. - Если мы покупаем долю в компании, это значит, что мы верим в ее хорошие перспективы".

Оборотная сторона "дешевого" капитала

Выгоды для компаний, в капитал которых входит фонд прямых инвестиций, на первый взгляд, также очевидны. Покупая долю в капитале компании (и инвестируя таким образом средства в проект), фонды предоставляют фактически беспроцентное долгосрочное финансирование менеджерам проекта. Так что предпринимателям не стоит волноваться, когда и как им придется возвращать кредит. "Мы даем деньги компании и не требуем, чтобы они вернули их нам в определенное время под определенный процент, - подчеркивает Пол Софьянос. - Все, чего мы просим - так это чтобы менеджеры работали на долгосрочную перспективу, повышая капитализацию компании. Тогда и мы сможем выйти из проекта с прибылью". Более того, как мы уже сказали, участие фонда в капитале компании - своеобразный знак корпоративного качества, который открывает двери и для других источников финансирования, в том числе банковского.

Однако оборотной стороной "дешевого" капитала является контроль и потеря значительной доли самостоятельности при принятии решений. Директора и менеджеры вынуждены отныне соотносить каждый свой шаг с мнением акционеров, даже если они не являются мажоритарными (как в большинстве проектов, финансируемых фондом "США - Россия"). А в случае с концерном "СладКо", контролируемым одним из фондов BVCP, менеджерам и бывшим директорам заводов (в холдинг входят три кондитерских предприятия - "Конфи", "Волжанка" и "Заря") вообще пришлось отказаться от самостоятельности в принятии стратегических решений. Такие решения проходят жесткую ревизию аналитиков Barings Vostok. Так что на вопрос о том, что лучше - банковский кредит или продажа доли фонду прямых инвестиций, - нельзя ответить однозначно. Сами инвестиционные банкиры, управляющие фондами, убеждены, что если бы российская банковская система была более развита, а банковский кредит был доступнее и дешевле, желающих продать свою долю фондам прямых инвестиций было бы намного меньше. "Неразвитость российской банковской системы существенно расширяет поле нашей деятельности", - признает Андрей Костяшкин. Впрочем, даже в "расширенном" варианте поле деятельности фондов довольно ограничено (см. справку: "Куда вкладываются фонды"), равно как и количество активных игроков на этом рынке. Собственно, крупных из представленных нами в таблице всего два - BVCP и Delta Capital. Вместе они контролируют инвестиционные портфели объемом чуть менее $1 млрд. Остальные фонды значительно уступают лидерам по объемам инвестиций и отраслевой диверсификации.

Прекрасно входит и прекрасно выходит…

Каким образом фонды отбирают проекты для инвестиций? Как правило, к проектам предъявляются весьма строгие требования (см. справку), главное из которых - возможность выхода из проекта. В российских условиях, когда ликвидность фондового рынка весьма условна, это существенно. "Один из первых критериев, на который мы смотрим при поиске успешного проекта - это возможность выхода", - говорит партнер BVCP Андрей Костяшкин. Оно и понятно: фонды не собираются владеть долей в предприятия вечно. Ведь сроки их существования ограничены. К тому же чем быстрее и с чем большей прибылью фонд сможет выйти из проекта, тем выше окажется внутренняя норма доходности сделанных инвестиций (IRR - internal rate of return). Инвесторы будут счастливы получить дивиденды еще до истечения срока инвестиций в фонд, а управляющая компания сможет записать себе в актив хороший track record - историю инвестирования. Так что инвестиционная политика фондов прямых инвестиций - это компромисс между IRR вложениями и суммой, возвращенной инвесторам, между массой и нормой прибыли. Поэтому фонды стараются выплачивать дивиденды по мере выхода из проектов.

Интересно, что лидеры индустрии по-разному подходят к вопросу о вхождении в капитал предприятия. Delta Capital предпочитает не приобретать крупных пакетов в инвестируемых предприятиях. Там уверены, что если предприятие управляется профессиональными менеджерами, свято чтящими принципы корпоративного управления и соблюдающими права миноритарных акционеров, то и приобретать контроль над предприятием не имеет смысла. А трепетное отношение к акционерам и высокие стандарты корпоративного управления - непременные условия участия Delta Capital в проектах.

Прямо противоположный пример - Barings Vostok Capital Partners. Если фонд и приобретает долю в каком-либо инвестиционном проекте, то его размер, как правило, не меньше контрольного. Причем по большей части фонд предпочитает покупку именно контрольного (до 100%) пакета. Каждый подход имеет свои преимущества и недостатки. Конечно, управлять ситуацией на предприятии, имея пакет меньше контрольного, труднее, зато выйти из проекта гораздо легче. Так что "ликвидность" фонда (если такой термин вообще применим к долгосрочным фондам) под управлением Delta Capital условно выше. В любом случае, через определенный уставом срок фонд прямых инвестиций обязан выйти из всех проектов и вернуть деньги инвесторам. Подавляющее большинство фондов, действующих в России, создано на период 8 - 10 лет с возможностью пролонгации.

В бизнесе фондов прямого инвестирования, как и в инвестиционном банковском бизнесе вообще, огромное значение имеют связи. "На самом деле до 90% своих проектов для инвестиций мы находим через наших деловых партнеров или их партнеров", - констатирует Андрей Костяшкин. Так что чем дольше компания управляет фондом прямых инвестиций, тем больше у нее возможностей "сканировать" рынок на предмет качественных инвестиционных проектов. А это один из ключевых факторов успеха для фонда. Может показаться странным, но на самом деле сегодня на российском рынке хороших инвестиционных проектов гораздо меньше, чем денег, готовых в него вложиться. "За хорошие проекты на рынке существует конкуренция", - подтверждает Андрей Костяшкин. Такую "конкуренцию денег за проекты" вряд ли можно назвать нормальной инвестиционной средой. Инвестиционные банкиры убеждены, что время для действительно крупных фондов прямого инвестирования наступит лишь тогда, когда хорошие проекты начнут конкурировать за их деньги. Мало кто из опрошенных нами банкиров сомневается, что такое время наступит.

Однако точные сроки радикального перелома никто из них не называет. Из осторожности.

Дизайн и поддержка: Silicon Taiga

Обратиться по техническим вопросам