Ни идей, ни риска, ни доходов

Несмотря на обилие инвесторов, желающих поиграть на хайтеке, новый венчурный цикл все никак не начнется. Причина не только в отсутствии новых идей, но и в излишней зарегулированности фондового рынка США

Иллюстрация: Константин Батынков

В венчурном бизнесе существует достаточно ярко выраженный десяти-пятнадцатилетний цикл. Обычно циклический подъем совпадает с определенным технологическим прорывом - создание микросхем в начале 1960−х, создание персональных компьютеров в конце 1970−х и массовое распространение интернета в середине 1990−х. Сейчас начался новый подъем, двигателями которого выступают мобильные и VoIP-технологии, интерактивный контент; примериваются венчуристы и к энергетике. После нескольких лет, неофициально называвшихся «ядерной зимой», инвесторы снова стремятся разместить деньги в венчурные фонды. Растет число предпринимателей, создающих стартапы.

Наконец, и уже созданные и профинансированные венчурные компании растут все энергичнее. По данным юридической фирмы Fenwick & West, количество «повышательных» раундов (когда цена от одного раунда инвестиций к следующему за ним растет, а не падает, как это должно быть в благоприятной для компании ситуации) за год возросло - с 59% в начале 2005 года до 74% в начале 2006−го. Количество же «понижательных» раундов упало с 31 до 15%. Средний рост цены от раунда к раунду составил от 80% в последних фазах до 120% при переходе от первого ко второму раунду. Число желающих вложить деньги в венчурные фонды не сокращается. Но новый венчурный цикл, которому пора бы уже проявиться, все не начинается.

Век скептических ожиданий

Венчурные фонды все с меньшей охотой берут у инвесторов новые деньги. В октябре 2006 года от создания нового фонда отказалась одна из наиболее заслуженных венчурных фирм Sevin Rosen Funds (в числе ее самых известных питомцев - Compaq). Проблема в том, что рост технологического сектора не транслируется в такой же рост доходов венчурных фондов, а инвесторы любят венчурные фонды именно за доходность.

Показатели текущей доходности работают не в пользу венчурного капитала. Более рискованный класс венчурных инвестиций отстает от менее доходных выкупных фондов. Непосредственная причина этого очевидна: после интернет-кризиса, повлекшего за собой масштабный кризис и на традиционном фондовом рынке, процентные ставки были существенно снижены. Дешевый кредит позволил - как ранее в середине 1980−х - развернуться фондам традиционных прямых инвестиций. В отличие от России, где такие фонды в основном финансируют рост новых компаний в традиционных секторах, прямые инвестиции в США подразумевают, как правило, выкуп предприятия, его реструктуризацию и продажу. Возможность недорого финансировать реструктуризации на фоне общей депрессии фондового рынка и создала такую инвертированную кривую доходности «выкупных» фондов - когда молодые фонды доходнее старых, а крупные доходнее мелких. В последние годы этот расклад доходности привел к тому, что средства в «выкупной» сектор хлынули рекой.

На этом фоне венчурные фонды, все еще приходящие в себя после интернет-кризиса, чувствуют себя неуверенно. Аналитик Thompson Financial Даниэл Примак прогнозирует, что доходности венчурных фондов будут падать вплоть до 2009 года (вспомним, что вертикальный взлет интернет-рынка, а с ним и стоимости непубличных компаний продолжался до апреля 2000 года). Фонды, которые создавались и размещались в это время, в лучшем случае сведут концы с концами, в худшем - уйдут в минус. Тем не менее на длинном горизонте доходность венчурных фондов, особенно ранней фазы, держится стабильно. Не стоит забывать и о том, что в 1986 году количество венчурных фондов было на порядок ниже - около двухсот против нынешних нескольких тысяч.

И как результат, в индустрии венчурного инвестирования нарастает ощущение, что денег по-прежнему намного больше, чем хороших сделок. Основатель одного из первых венчурных фондов, заслуженный венчурный капиталист Дон Валентайн объясняет свой успех с инвестициями в Cisco Systems тем, что в это время денег в фондах было так мало, что часто инвестиции получала только одна компания в секторе: скажем, в секторе сетевого оборудования - Cisco. Конкуренция была низка, и проинвестированная компания добивалась успеха за счет того, что была немного побогаче остальных.

Сейчас это уже невозможно. В 2004-2005 годах венчурные капиталисты профинансировали по самому скромному подсчету около десяти компаний, предлагавших, например, видеохостинг, - практически идентичных (на жаргоне индустрии - бизнес-модель «и я тоже»). Недавно самую популярную из этих компаний, YouTube, купил за 1,67 млрд Google. К этой сумме следует добавить ноль целых ноль десятых доллара продаж и вычесть от ста миллионов до миллиарда будущих штрафных выплат крупным лейблам (популярность YouTube принесли не домашние видео, не кино начинающих и не свидетельства очевидцев, а передранные с экранов доброхотами тысячи музыкальных клипов), а также 13 млн, которые вернули себе меньше чем за год предприимчивые инвесторы YouTube. Остальные компании, чьи инвесторы то ли пожадничали, то ли не подсуетились, ждут, когда Yahoo и NewsCorporation тоже выберут себе покупки: раз Google купил, нельзя ж и им оставаться без видеохостинга. Конечно, такие деньги за видеохостинг номер два и три никто не даст, так, как Google, швыряться деньгами никто из них не может. А остальным видеохостингам, после того как случатся еще два приобретения, останется только вспомнить старую считалку «первый, второй, а дальше какой?» - и закрыться, оставив инвесторов ни с чем. Выходов на всех не хватит.

Ситуация с нехваткой выходов повторится во многих других, менее «гламурных», секторах еще не раз: конкуренция в технологическом мире очень сурова, и избыток венчурного капитала делает ее только интенсивней и непредсказуемее. А возможности для сверхдоходности сужаются.

Индия и Китай - обязательно

В поисках новых возможностей одни венчурные капиталисты обращаются к географической, другие к секторной экспансии. Калифорнийские экологические реформы и резкий скачок цен на энергоносители вызвали всплеск интереса к альтернативной энергетике. Silicon Valley Bank подсчитал, что с 2002−го по 2005 год в сектор пришло около 5 млрд долларов инвестиций (только за последний год инвестиции выросли на 53%). Однако вложения в этот сектор, занимающий уже пятое место по объемам инвестиций (выше, например, электроники), требуют от венчурных капиталистов специализированных навыков. По мнению SVB, определяющим становится не столько понимание технологии, сколько связи с крупными игроками энергетического и нефтяного рынка, умение маневрировать в сложном лабиринте нормативных актов по экологии и энергетике и, разумеется, лоббистские возможности. На этом поле старые заслуженные фирмы, сделавшие себя имя в TMT-секторе (технологии, медиа, телекоммуникации), проигрывают специализированным фондам.

В последние год-полтора фонды из Силиконовой долины ринулись за рубеж осваивать новые страны. Традиционно такими регионами были Евросоюз и Израиль, но в последние годы все фонды стремятся в Индию и Китай. Представитель одного из крупнейших корпоративных фондов рассказывал «Эксперту», что практически все инвесторы венчурных фондов требуют от управляющих излагать им свою «индийскую и китайскую стратегии», а то и заводить в портфелях целые группы стартапов из этих стран. Работать там напрямую венчурные фонды не могут - они просто не знают, кто есть кто в Индии и Китае. Всем им нужны либо местные фирмы-партнеры, либо местный персонал всех уровней. В странах, где еще несколько лет назад венчурные фонды исчислялись единицами, это ведет к жестокой конкуренции за кадры. Один из наиболее известных китайских венчурных капиталистов за год трижды поменял место работы, переходя из одного американского фонда первой величины в другой, очевидно, на все более неприлично выгодных условиях. В других странах венчурные фонды из США представлены скромнее. На общем фоне выделяется фонд Draper Fisher Jurvetson, выстроивший уже целую географическую венчурную империю из нескольких десятков фондов, правда, пока на партнерской основе (о деятельности этого фонда в России и на Украине «Эксперт» уже неоднократно писал). Такой сети нет пока больше ни у кого.

Назад в Старый Свет

Между тем счет сделок в нынешней венчурной индустрии идет на тысячи. По данным Venture One и Ernst & Young, только в первом квартале 2006 года прошло 564 сделки на общую сумму 6 млрд долларов, а в 2004−м и 2005−м число сделок составило соответственно 2273 доллара на 21,9 млрд долларов и 2315 на 22,8 млрд. Количество новых сделок относится к выходам как 10 к 1. Конечно, каждая сделка - это один раунд, но раундов не бывает по десятку на компанию. Более того, свыше трех раундов создают компании проблем больше, чем решают, поскольку структура капитала становится громоздкой, а старые и новые акционеры могут легко вступить в конфликт по поводу перспектив компании: когда одним уже пора выходить и распределять прибыль из фонда, другие еще только осматриваются.

После интернет-кризиса число IPO сошло на нет: аппетит инвесторов к публичным размещениям пропал. Когда Google готовил свое IPO, вся венчурная индустрия надеялась, что это повернет рынок вспять. Акции Google, размещенные по 80 долларов, сейчас торгуются на уровне 500. Удалось организовать еще несколько условно удачных IPO - скажем, китайской интернет-компании Baidu и провайдера IP-телефонии Vonage. Но это не сказалось позитивно на рынке в целом. Основным препятствием для оживления рынка после кризиса стал принятый по следам скандалов с Enron, Tyco, Adelphi и другими крупными компаниями закон Сарбейнса-Оксли (в обиходе давно сокращаемый до «сокс»). Успех частных мегафондов прямых инвестиций не в последнюю очередь связан с тем, что компании смертельно боятся выходить на рынок, когда для директоров за любую ошибку в отчетности предусмотрена уголовная статья (это одно из самых болезненных мест «сокса»). А вот для венчурного бизнеса положение дел выглядит настолько печальным, что жители Силиконовой долины начали всерьез искать в иных краях не только сделок, но и выходов.

Претензии у венчурного мира есть не только к «соксу», но и к другим инициативам бушевской эры. Очень серьезные претензии выдвигаются к новому требованию учитывать опционы как расходы, даже в частных компаниях, где опционы не торгуются и поэтому уже не имеют никакой цены. Цена опциона есть функция от волатильности цены на акции, на которые он выписан, нет рынка в акциях - нет и волатильности, и, следовательно, цена опциона равна нулю или не определена. Но законодателя, который горел желанием отчитаться перед избирателями (тем, что жирующие на опционах боссы корпораций примерно наказаны), это не волновало, и в результате вся многолетняя система стимулирования сотрудников опционами посыпалась. Юридические фирмы Силиконовой долины зарабатывают большие деньги на консультациях по созданию альтернатив опционным схемам - скажем, через выпуск прав на акции (employee stock purchase rights).

На прошедшей недавно русско-американской технологической конференции SVOD партнер одного из калифорнийских венчурных фондов Alloy Ventures Питер Лукьянофф, говоря о текущей венчурной ситуации, заметил, что количество IPO не растет, и из-за этого в венчурной индустрии не наблюдается того бума, который мог бы ей сопутствовать при бойком росте высокотехнологического сектора. Во время прений я спросил его, связывает ли он спад с негативным воздействием нового регулирования и ждет ли он упразднения или изменения «сокса» в связи с провалом на промежуточных выборах Республиканской партии, а если нет, то не подумывает ли он об IPO в Лондоне на AIM, где таких регулятивных проблем нет? Я ожидал ответа «с "соксом" жить мы приспособились, AIM не знаком и не интересен» - примерно как бы он ответил год-два назад. Вместо этого выступающий сделал целое сообщение на тему вашингтонской политики и особенностей лондонских IPO, из которого вытекало, что вопрос, не сбежать ли с NASDAQ на AIM со своими портфельными компаниями в поисках лучшей доли, всерьез стоит перед всеми венчурными капиталистами уже не один квартал.

Самое интересное, однако, было в кулуарах: когда я общался с симпатичными делегатками, пытаясь произвести на них впечатление - на какие умные темы я только что поговорил с докладчиком, - Лукьянофф вышел из зала и сказал мне: «Спасибо за несложный вопрос», чем тут же сорвал мои шансы на приятный вечер в дамской компании. Еще два года назад в Калифорнии никого не интересовало, что в каком-то Лондоне есть какой-то альтернативный фондовый рынок, - сейчас же чаша весов все больше и больше клонится в сторону AIM.

Оказывается, испортить фондовый рынок неграмотным вмешательством не просто, а очень просто. Раньше это знание было в основном теоретическим, но теперь у нас есть и эмпирическое подтверждение. Парадоксальным образом эти проблемы дают дополнительный шанс и российскому венчурному рынку: и отечественные стартапы, и отечественные фондовые площадки выглядят сейчас куда менее зарегулированными, чем многострадальный NASDAQ.

Ставка на лидеров

Новый подъем венчурного рынка назрел, но, похоже, изобилие денег и подпорченный излишним регулированием фондовый рынок сдерживают новый цикл. Венчурная индустрия пытается приспособиться к новой ситуации.

Партнер венчурного фонда Crosslink Capital Питер Рип полагает, что в будущем наилучшие шансы на успех будут иметь «перекрестные» фонды - фонды со смешанной инвестиционной стратегией, не специализированные по типам активов. Выстроенная им математическая модель такого фонда позволяет минимизировать риск, вытекающий из перефинансирования, фактически за счет грамотной диверсификации.

Однако «перекрестная» модель не отменяет того, что наибольшие шансы получить максимальных доход, как всегда, остаются у тех фондов, которые выйдут на новый и перспективный рынок раньше других. Делая вслед за всеми видеохостинг, не разбогатеешь, но делая то, чего не делал еще никто до тебя, - возможно. Будь то инвестиции в новый сектор (что бы это могло быть? алгоритмизация семантики, новые интерфейсы человек-машина или, допустим, роботика нового поколения? - вариантов море) или экспансия в новую неосвоенную страну (скажем, Россию?). Важно, во-первых, точно угадать, что делать. А во-вторых, делать это лучше всех.

Фонды топовой половины показывают раз за разом доходность выше, чем фонды нижней половины. Фонды «верхнего квартиля» (то есть 25% фондов с наивысшей доходностью) концентрируются среди довольно узкой группы управляющих фирм.

Наконец, несколько суперэлитных фирм и партнеров этих фирм, за которыми тянется слава «делателей королей», могут генерировать повышенную доходность просто за счет своей популярности. К ним охотнее всего приходят перспективные предприниматели - они получают за счет этого лучшие условия по сделкам. У них есть партнерские отношения со всеми крупными игроками - их стартапы получают ключевые сделки за дни, а не за годы. Их любят инвестиционные банкиры - их компании лучше всего продаются. Таковы, например, Джон Дорр (Kleiner Perkins Caulfied Byers), Майкл Мориц (Sequoia Capital), Тим Дрейпер (Draper Fisher Jurvetson). Тот же Google вряд ли стал бы Google, если бы Дорр и Мориц не тянули компанию всей мощью своей харизмы и связей, а Skype нашел своего доброго гения в лице Тима Дрейпера, мастера «вирусного маркетинга», раскрутившего его с нуля малыми деньгами и нашедшего богатого покупателя (eBay). Да и послужной список предпринимателей тоже имеет значение: YouTube создали не вчерашние студенты, а члены команды основателей PayPal. Наконец, не всякий инвестор со стороны попадет в эти фонды - те же Kleiner Perkins и Sequoia давно работают лишь со своими инвесторами-ветеранами в основном из числа университетских эндаументов Гарварда, Стэнфорда и им подобных.

В итоге конкуренция между фондами, как и конкуренция между стартапами, возвращает все на круги своя: неэффективные и отстающие лишаются доверия инвесторов и умирают, и объем капитала регулирует себя сам. Однако этот процесс регулировки может привести к тому, что лицо венчурной индустрии претерпит очередное изменение. Даже лидеры делают ошибки: тот же Дорр неудачно инвестировал в Segway и не смог раскрутить его даже за несколько лет упорнейшего труда, были свои неудачи и у других. Никакие расклады не вечны, и венчурным фондам приходится вновь и вновь отвоевывать себе место под технологическим солнцем.